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周五，拼多多(PDD.US)股价明显下挫。

消息面上，11月21日周四，拼多多正式发布的三季度业绩报告。财报显示，拼多多Q3营收达到994亿元，同比增长44%，略低于市场预估。

营收同比增44%

拼多多一如既往的稳健

拼多多在第三季度的利润达到了250亿元，实现61%的同比增长。在调整后的每美国存托股（ADS）收益方面，拼多多第三季度录得18.59元。从增速的角度来看，44%的收入增长绝对值依然亮眼，但与近期相比，这一增长率确实有所放缓。特别是在上一季度，拼多多控股有限公司实现了高达86%的收入增长。

值得注意的是，拼多多的总体收入并未出现下滑。第三季度的营收为142亿美元，与上一季度的134亿美元相比，略有增加。

这种增速的比较之所以变得更具挑战性，部分原因可能在于Temu在2023年第三季度的表现优于第二季度。这意味着与今年第三季度相比，第二季度更容易实现较高的相对同比增长率。

从环比角度来看，拼多多收入增长约6%，年化增长率则处于20年代中期水平。因此，未来几个季度增速进一步放缓的可能性似乎较大。当然，这并不令人过分惊讶，因为随着公司规模的扩大，保持较高的相对增长率将变得越来越困难。

因此，认为拼多多能够永远保持每年80%（或40%）的增长速度是不切实际的，尤其是考虑到其当前的估值水平。

对于投资者而言，盈利能力至关重要。从这一点来看，拼多多控股的利润率与一年前相比略有提升。虽然更高的利润率增长会更加理想，但该公司并未通过牺牲利润来推动业务发展。

相反，它在略微扩大利润率的同时，实现了业务的显著增长，这是一个颇具吸引力的组合。与上年同期相比，调整后营业利润增长48%，而GAAP营业利润也增长了46%。

在非GAAP每股净收益方面，与去年同期相比仍有良好增长，达到18.59元人民币，比一年前大幅增长60%。这一增长率与整个公司的净收入增长率基本一致。

现金流方面，拼多多表现较为稳健，接近40亿美元。这可能是由于管理层提到的投资增加所致。然而，投资者仍需密切关注这一指标的未来走向。

在成本控制方面，拼多多的一般和管理费用增长尤为显著，达到138%，达到2.6亿美元。尽管对于一家收入超过140亿美元的公司来说，这一数字并不算高，但分析师对如此高的增长率表示担忧。

如果研发费用大幅增长，人们可能会认为这将为未来的业务增长奠定基础。然而，G&A费用的强劲增长可能并不构成一种“投资”，不会带来更好的产品或更高的业务增长。

此外，拼多多在多个国家都有业务布局，国内市场更是其主要战场之一。虽然拼多多控股在财报中没有透露具体数字，但Temu的非中国业务很可能仍然是拼多多整体业务增长的重要驱动力。

平台粘性增强

承压只是阶段性

回顾来看，拼多多对品牌的吸引力在日益增长。随着时间的推移，这些可以增强拼多多的粘性，推动更高的国内 GMV 份额增长，并保持其高接受率。

据新浪财经称，拼多多已吸引H&M在电子商务平台上开设旗舰店。这一消息是在H&M宣布将通过注重质量而不是数量来追求高端战略以推动销售增长后不久发布的。

相信拼多多在吸引品牌加入其平台方面的网络效应正在加速，并可能促使品牌进一步迁移到拼多多，从而扩大其生态系统和粘性。

此外，分析师对Temu的估计基本保持不变，因为其风险/回报情景令人满意。

分析师预计2024年收入的估计基本符合市场预期，而对2025年和2026年的收入估计分别比市场预期高出10%和15%。

高于市场预期的主要是由于Temu 持续跑赢大盘，因为市场普遍低估了Temu的潜力。正如之前的报告所述，这种风险成为重大风险的可能性较低，因为零售业的战略性低于半导体、生物技术和太阳能等其他行业。

而且，我们相信H&M 的加入对拼多多的基本面具有重要意义和高度增值性。

随着用户流量和参与度从现有的电子商务平台转向拼多多，品牌正在注意到并改变他们对拼多多的看法。

多年来，随着拼多多逐渐解决品牌形象这个问题，商家和品牌逐渐开始接受拼多多作为一个平台，他们可以利用这个平台来吸引中低收入、追求价值的消费者，以吸引他们的钱包并与消费者建立联系。

就H&M而言，我们注意到 H&M 上销售的最便宜产品价格至少为100元/件，而拼多多上最畅销的五款服装产品的价格在11元至36元之间。

尽管H&M 没有明显的价格优势，但鉴于H&M在中国主要购物中心也拥有重要的线下足迹，因此在拼多多上占有一席之地，因此 H&M能够建立其品牌资产。

其次，H&M是过去几年与小米、华为和宝洁等其他知名品牌在拼多多上开设旗舰店的几个知名品牌之一。品牌旗舰店逐步入驻拼多多标志着拼多多的价值主张不仅从一个连接制造商和消费者的平台，而且是一个连接品牌与消费者的平台。

最后，我们相信H&M的加入可以进一步加强拼多多的生态系统并增强其自我强化的循环。随着拼多多吸引了大量正在寻找白标和物有所值的产品的消费者，品牌产品的加入可以无缝地增强该平台的交叉销售策略。消费者不必在竞争平台上找到此类品牌商品，从而一次性进行所有必要的购买。

谨慎看待

中长期的拼多多

根据近期动态，以及对拼多多今年的利润预测，拼多多控股的净收益仅为9倍，即 11% 的收益收益率。从绝对值来看，这是一个较低的估值，对于一家在最近一个季度实现近50%收入增长的公司来说，要求尤其不高。

但，综合来说拼多多可能很有吸引力，因为它结合了低估值和强劲的增长。

对此，瑞银发表报告指，虽然拼多多业绩未如理想，但对核心市场利润率的影响在现阶段似乎是可控或者可解释，核心电商业务仍然健康。

该行相信投资者很可能会对拼多多保持观望，而美国关税的不确定性进一步亦令该股短期前景蒙上阴影。

此外，富瑞集团分析师Thomas Chong维持$拼多多 (PDD.US)$买入评级，并将目标价从151美元上调至171美元。

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